比較新的限購(gòu)理論：調(diào)和資產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)大波動(dòng)

最近幾年，尤其是世界金融危機(jī)爆發(fā)之后，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)于資本市場(chǎng)的運(yùn)行有了進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)，這與過(guò)去十幾年來(lái)行為金融學(xué)的進(jìn)步不無(wú)關(guān)系。今天，大家更愿意接受一個(gè)基本理論，那就是從短期來(lái)看，金融市場(chǎng)的投資者往往是“非理性的”（有各種精確的定義），他有過(guò)度反應(yīng)、贏與輸時(shí)行為不對(duì)稱等行為，而金融市場(chǎng)制度又有各種各樣的正反饋機(jī)制，這使得市場(chǎng)的調(diào)整周期不僅長(zhǎng)而且調(diào)幅非常大。比如說(shuō)，金融市場(chǎng)可能會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象：今天價(jià)格越高，大家對(duì)未來(lái)價(jià)格有更高的增長(zhǎng)預(yù)期，因此泡沫會(huì)不斷吹大，直到最終慘烈地破滅。

換句話說(shuō)，金融市場(chǎng)盡管最終有自我調(diào)節(jié)能力，但是，這種自我調(diào)節(jié)的過(guò)程可能太慢了，在調(diào)節(jié)的過(guò)程中，它所吸引的投資量可能是非常大的，而到最后，泡沫破滅下降的程度，又會(huì)是巨大的，而且是瀑布似的下降。在這種情況下，政府或者監(jiān)管者有理由比較早地介入，通過(guò)某種方式來(lái)提醒甚至限制投資者的行為。這么做的根本理由，不僅是防止泡沫吹得過(guò)大，更重要的是，防止在泡沫不斷高漲的過(guò)程中，資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響。

限購(gòu)，或者說(shuō)限投資，就是一種調(diào)和資產(chǎn)市場(chǎng)巨大波動(dòng)的辦法。面對(duì)熱錢，采取資本管制，防止熱錢涌入。中國(guó)的資本市場(chǎng)至今不容許境外投資者自由進(jìn)入，用的就是合格的境外機(jī)構(gòu)投資者計(jì)劃(QFII)。這就是一個(gè)限購(gòu)計(jì)劃，它給合格的境外機(jī)構(gòu)一個(gè)資金流入的額度，而且對(duì)于資金流出還有一定的限制。金融危機(jī)后，各個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家面對(duì)美國(guó)的二次量化寬松政策，從2010 年年底開始紛紛采取了資本管制措施。為什么？究其原因，就是防止熱錢涌入太多，帶來(lái)資產(chǎn)泡沫；而未來(lái)熱錢出走，又帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格大降。合格的境外機(jī)構(gòu)投資者計(jì)劃的目的是調(diào)和資產(chǎn)市場(chǎng)的周期。如果沒有資本管制，資產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)和回調(diào)時(shí)間會(huì)加大。

世界金融危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)際政策界對(duì)資本管制的態(tài)度幾乎出現(xiàn)了180度大轉(zhuǎn)彎，比如，以色列央行行長(zhǎng)、國(guó)際貨幣基金組織原副總裁、非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹暧^經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯坦利? 費(fèi)希爾（Stanley Fischer）最近表示，資本管制是非常合理的，如果沒有資本管制，單靠匯率升值應(yīng)對(duì)熱錢涌入，其代價(jià)太大。

再以房地產(chǎn)為例，如果對(duì)房地產(chǎn)的投資（非居住）需求過(guò)旺，租金/房?jī)r(jià)比過(guò)低，對(duì)房子的投資只是期望從更高的房?jī)r(jià)中獲得回報(bào)，而并不關(guān)心短期的租金，在這種情況下，會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)的投資、價(jià)格上漲，資產(chǎn)的供給量也會(huì)上升，最終，市場(chǎng)的機(jī)制一定會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的回歸，也就是價(jià)格的下降，從而使租金收益率回歸到一個(gè)正常的水平。但是這樣的一個(gè)過(guò)程，往往時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，對(duì)于金融系統(tǒng)的沖擊，以及在房地產(chǎn)過(guò)分投資過(guò)程中帶來(lái)的土地、資源的浪費(fèi)，毫無(wú)疑問(wèn)是巨大的。如果監(jiān)管者能夠及時(shí)看清這一前景，就應(yīng)該采取措施進(jìn)行干預(yù)。這種干預(yù)的最極端形式，就是直接限制房地產(chǎn)的購(gòu)買，抑制房地產(chǎn)投資需求。這種直接的限購(gòu)形式，一般來(lái)說(shuō)大家不愿意用，因?yàn)檫€可以通過(guò)提高首付、市場(chǎng)利率的方式來(lái)進(jìn)行抑制，但是在特殊的情況下，這種手段與短期市場(chǎng)的投資需求增長(zhǎng)相比，顯得蒼白無(wú)力，因此，限購(gòu)就成了一個(gè)選擇。