第三個因素是一些石油需求量飆升的國家，比如中國和亞洲其他主要外貿(mào)出口國，都通過政府補貼的手段人為壓低國內(nèi)能源的價格。在正常情況下，國際油價高企會壓抑這些國家的石油需求，但由于其政府提供補貼，雖然國際油價一直在飆升，但它們國內(nèi)的石油需求量并沒有因此而下降。雖然各國政府的財政預(yù)算壓力逐漸增大，政策逐漸開始出現(xiàn)變化，但這一點或許也可以視為影響市場狀況的基本因素之一。

最后一個因素是國際石油市場上的投機活動刺激了石油需求量上升，強化了油價上行的市場趨勢。這是一個典型的反身性現(xiàn)象。除了一些對沖基金和個人投資者，養(yǎng)老基金和捐贈基金等機構(gòu)投資者大肆從事商品指數(shù)投資，這些指數(shù)不僅包括石油，還包括黃金和其他原材料。事實上，在期貨市場上，這些機構(gòu)投資者的作用非常明顯。對于這些機構(gòu)投資者而言，大宗商品變成了一種資產(chǎn)類別，它們以商品指數(shù)為依據(jù)加大對這種資產(chǎn)類別的投資力度。2008年春季和夏初，石油和其他大宗商品的現(xiàn)貨價格不斷上漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其邊際生產(chǎn)成本，而遠(yuǎn)期期貨合約價格的上升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了現(xiàn)貨價格的上升幅度。這就導(dǎo)致大宗商品價格的走勢呈現(xiàn)出拋物線形狀，具有泡沫的特征，表明泡沫正在逐步形成。

那么，這是泡沫嗎？答案是，在石油價格上升過程中的確存在泡沫，這個趨勢是以各種現(xiàn)實因素為基礎(chǔ)的。然而，有一個事實必須加以考慮，即如果沒有經(jīng)濟衰退，即便取消了投機活動和購買商品期貨的行為，石油需求量的增速也會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過石油供給量的增速。談到泡沫因素，我將重點講一講機構(gòu)投資者投資商品指數(shù)的問題，因為這個現(xiàn)象與我的泡沫理論最吻合。

商品指數(shù)投資是以一種錯誤觀念作為前提的，這種投資方式?jīng)]有把資本應(yīng)用于生產(chǎn)目的。2002年左右，這種投資觀念得到了大肆宣傳，有其理由。根據(jù)這種投資方式，商品期貨以一定的折扣進行售賣，投資機構(gòu)可以從所謂的“現(xiàn)貨溢價”（backwardation）中獲得額外利益。所謂“現(xiàn)貨溢價”，就是現(xiàn)貨價格高于期貨價格。生產(chǎn)者通過出售期貨的方式，從金融機構(gòu)手中獲得一定數(shù)額的先期定金，實現(xiàn)了融資目的，并利用這部分資金擴大生產(chǎn)。金融機構(gòu)實際上相當(dāng)于通過間接的方式為商品生產(chǎn)者提供了融資，這是一種合理合法的資本使用方式。隨著期貨市場上的投資者越來越多，市場空間變得十分狹窄，贏利機會隨之消失。然而，這種資產(chǎn)類別繼續(xù)吸引更多投資，因為事實表明，這個領(lǐng)域的投資比其他投資更加有利可圖。這是一個非常經(jīng)典的案例，它表明市場上的價格趨勢會強化人們的錯誤看法，而錯誤看法反過來也會加劇價格趨勢。

商品指數(shù)投資讓我想起曾幾何時，人們瘋狂地投資組合保險（portfolio insurance），導(dǎo)致1987年股市崩盤。在兩個案例中，機構(gòu)投資者都是一窩蜂地涌向某一個市場空間，其力量足以導(dǎo)致市場失衡。如果市場趨勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，像1987年機構(gòu)投資者集體逃離市場一樣，那么市場就會崩盤。指數(shù)投資以及跟隨市場風(fēng)向而動的投機活動加強了當(dāng)前價格的變動趨勢，從而加劇了經(jīng)濟衰退的風(fēng)險，給市場帶來了不穩(wěn)定因素。只有當(dāng)經(jīng)濟頹勢徹底形成、市場需求下降的時候，這種不利影響才會得到扭轉(zhuǎn)，但是如果在泡沫正在膨脹的時候就遏制指數(shù)投資和投機活動則是比較理想的。