長江商學(xué)院副院長、金融學(xué)教授　陳龍

2013年4月9日，惠譽(yù)下調(diào)了中國的主權(quán)信用評級，這是1999年以來國際評級機(jī)構(gòu)首次這么做，而惠譽(yù)下調(diào)評級的一個(gè)理由是地方政府的債務(wù)問題。4月17日，中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)的副會(huì)長張克表示，地方政府債務(wù)已經(jīng)“離開可控的范圍”，可能引發(fā)比美國住宅市場崩潰更大的金融危機(jī)。

其實(shí)，自2008年以來，地方政府的債務(wù)問題屢屢成為市場的焦點(diǎn)。

悲觀者認(rèn)為，地方政府債務(wù)體量龐大，很多債務(wù)對應(yīng)的資產(chǎn)收益率低下，而且信息不透明。樂觀者則認(rèn)為，地方政府債務(wù)雖然余額較大，但相對于中國龐大的GDP，占比依然較小，很多債務(wù)對應(yīng)著有良好收益的資產(chǎn)，而且地方政府的背后是中央政府。

筆者試圖在本文分析中國政府從中央到地方的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而對中國的政府債務(wù)危機(jī)的可能性做一個(gè)估測。為做到這一點(diǎn)，必須先計(jì)算中國政府的資產(chǎn)負(fù)債表。

作為一個(gè)整體，中國政府的債務(wù)問題至少和三個(gè)問題相關(guān)：一是中國公共債務(wù)余額的多少，二是國有資產(chǎn)的估值，三是中國經(jīng)濟(jì)和政府收入未來的增長。

經(jīng)過估算，筆者認(rèn)為現(xiàn)階段中國政府整體的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不大，但這并不代表地方債務(wù)危機(jī)不是問題。地方政府動(dòng)機(jī)與責(zé)任的錯(cuò)配，以及國有體制下銀行功能的扭曲，滋生出巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致地方政府融資與償債能力的錯(cuò)配，我們可以預(yù)期地方債務(wù)未來出現(xiàn)一定范圍的違約。實(shí)際上，目前地方債務(wù)的大面積展期類似龐氏騙局，根據(jù)國際慣例已經(jīng)是違約。

在中國經(jīng)濟(jì)形勢向好的情況下，地方債務(wù)不會(huì)成為一個(gè)大問題，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢下滑時(shí)，地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)凸顯出來。

公共債務(wù)余額

在討論地方債務(wù)時(shí)，首先遇到的一個(gè)問題就是中國公共債務(wù)余額的多少。因?yàn)榈胤秸谋澈笫侵醒胝?，?dāng)?shù)胤秸霈F(xiàn)債務(wù)危機(jī)尤其是大范圍危機(jī)時(shí)，中央政府是很難袖手旁觀的，所以衡量地方政府債務(wù)的高低一定要從公共債務(wù)余額的角度去考慮。

那么中國的公共債務(wù)余額是多少呢？由于官方?jīng)]有公布這方面的權(quán)威數(shù)字，因此市場只能根據(jù)有限的資料去進(jìn)行估測。筆者經(jīng)過估測和計(jì)算后認(rèn)為，截至2011年年底，中國公共債務(wù)余額大約為263749億元，占2011年名義GDP的比例為56%（表1）。

中國公共債務(wù)余額占GDP的比例為56%，那么這個(gè)比例是高還是低呢？根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，我們可以看出，除了俄羅斯，中國公共債務(wù)余額占GDP的比例不但小于各發(fā)達(dá)國家，也小于同為金磚國家的印度和巴西。

需要注意的是，在IMF的口徑中，政府總債務(wù)額（general government gross debt）包含所有政府未來需要支付的債務(wù)，包括貸款、債券、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保合約等諸多組成部分，但各國數(shù)據(jù)的具體組成不同，例如巴西、德國、希臘和日本的數(shù)據(jù)中包括養(yǎng)老金等社保債務(wù)，其他國家不包括，因此各國政府總債務(wù)額的統(tǒng)計(jì)口徑并不完全相同。換句話說，假如考慮養(yǎng)老金等社保債務(wù)，那么日本和希臘等國的數(shù)字不會(huì)那么高，而中國的數(shù)字也不會(huì)那么低。

那么，中國養(yǎng)老金缺口占GDP的比例有多大呢？根據(jù)巴克萊銀行的研究，在不同的情景假設(shè)下，截至2011年年底，中國養(yǎng)老金缺口占GDP的比例為0～35%。

那么,即使按照最高限的35%來計(jì)算，中國公共債務(wù)余額占GDP的比例也僅為91%，這個(gè)數(shù)字高于德國和巴西，但遠(yuǎn)低于日本和希臘。

國有企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值

除了公共債務(wù)余額占比不高，中國還擁有一個(gè)很多國家沒有的優(yōu)勢，即中國政府手中持有大量國有資產(chǎn)。對于國有資產(chǎn)給社會(huì)總體所帶來的效益而言，各界存在爭議，但從償還債務(wù)的角度來說，這卻是一筆可以使用的巨額財(cái)富。

但這里有一個(gè)問題，就是政府手中的國有資產(chǎn)，到底擁有多大的市場價(jià)值呢？由于政府缺乏這方面的權(quán)威數(shù)據(jù)，因此市場也只能將零散的資料拼接起來，并進(jìn)行估算。筆者對此也進(jìn)行了估算，結(jié)果如下：

620880億元的國有資產(chǎn)估值總和不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于263749億元的公共債務(wù)余額，也超過了2012年中國519322億元的GDP。不過需要說明的是，不同的估值方法常常會(huì)得出差異很大的結(jié)果，例如2011年全國非金融類國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤16932.6億元，2013年4月19日A股所有非金融股的市盈率為21.49倍。在這一市盈率下，非金融類國企的估值為363882億元，與按照市凈率估值出來的543252億元有較大差距。

不過即使是按照363882億元的數(shù)字，中國的非金融類國有資產(chǎn)依然是一筆龐大的財(cái)富，足以覆蓋全部的公共債務(wù)，而且這還未將金融類國有資產(chǎn)納入其中。另外，目前國有企業(yè)的很多資產(chǎn)可能并未計(jì)算在內(nèi)，例如中國移動(dòng)的牌照、工商銀行的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢和很多國有企業(yè)的商譽(yù)等。假如再算入這些資產(chǎn)，那么現(xiàn)有國有企業(yè)的價(jià)值可能仍會(huì)增長。

強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長與政府收入增長

公共債務(wù)余額占GDP的比例不高、數(shù)十萬億元的國有資產(chǎn)，這是中國應(yīng)對債務(wù)危機(jī)的兩個(gè)有利條件，但在此之外，中國作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)增長和政府收入增長上還有著很大潛力可挖。

首先，從1978年到2010年，中國名義GDP的平均增速達(dá)15.7%，實(shí)際增速在10%左右。未來名義GDP增速到底會(huì)如何變化取決于兩點(diǎn)，一是實(shí)際GDP增速，二是通脹。

關(guān)于第一點(diǎn)，目前各界的看法相差較大，例如經(jīng)濟(jì)學(xué)家林毅夫認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)還有很大潛力，未來20年有望維持8%的增長，這在學(xué)界和社會(huì)上引起了諸多爭議。大多數(shù)人都認(rèn)為，中國的實(shí)際GDP增速未來將出現(xiàn)趨勢性的下降，比如從10%的水平降為7%～8%。

關(guān)于第二點(diǎn)，一些人認(rèn)為，未來隨著勞動(dòng)力供給的減少以及宏觀政策的寬松，中國的通脹將有所上升。但也有人認(rèn)為，目前中國的投資率過高，未來可能出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮。

通脹和通縮的爭論目前仍懸而未決，但顯而易見的是，通脹有利于緩解債務(wù)壓力，通縮則相反。

不過，高通脹會(huì)危及社會(huì)穩(wěn)定，筆者認(rèn)為政府容忍較高通脹的可能性不大。通縮會(huì)造成經(jīng)濟(jì)下滑及失業(yè)，而央行擁有無限發(fā)行貨幣的能力，因此筆者認(rèn)為通縮也是小概率事件。

綜合來說，筆者認(rèn)為未來中國經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)出一種溫和通脹的局面，而名義GDP增速下降將是大概率事件。

然而，即使是趨勢性的下降，中國在未來十年保持10%左右的名義GDP增速還是很有可能實(shí)現(xiàn)的。

這樣的名義GDP增速明顯慢于過去30多年的平均增速，但與眾多發(fā)達(dá)國家和新興市場國家相比，這已是一個(gè)相當(dāng)高的數(shù)字了。

其次，根據(jù)筆者的研究，從1999年到2010年，全國全口徑財(cái)政收入（包含土地出讓收入和社保收入等進(jìn)項(xiàng)，是廣泛意義上的政府收入）在這12年間的平均增速達(dá)19%，而同一時(shí)段中國名義GDP的平均增速為14%。這使得在此期間全國全口徑財(cái)政收入占名義GDP的比例逐年上升，1998年時(shí)該比例為20%，2010年時(shí)該比例已達(dá)35%。

從發(fā)展中國家的角度來看，全口徑財(cái)政收入占GDP的比例大多不會(huì)超過40%。假如未來十年名義GDP增速保持在10%，全口徑財(cái)政收入占GDP的比例穩(wěn)定在35%，那么全口徑財(cái)政收入的年增速也會(huì)維持在10%的水平。